越久越“被迫”：ETF兴起的海外经历与商场影响

发布时间：2025-05-12　点此：1042次

文：民生战略团队

联系人：牟一凌/梅锴/季宏坤

【陈述导读】依据海外阅历，被逼基金的鼓起后，商场的定价机制、出资者结构与上市公司行为等方面也在产生改动。咱们研讨标明，关于自动基金而言，进步仓位择时与组合出资在决议计划中的权重，是应对被逼“浪潮”的潜在破局办法之一。

摘要

1被逼出资的开展简史与海外现状。

被逼出资的意图在于经过出资特定指数成分股以复刻指数体现，一般指数基金和ETF是其两大出资东西，当时ETF规划占有主导。可是，ETF与被逼出资实践上并不能彻底同等，咱们一般以为的ETF实践上是被逼ETF，而被逼出资也并不仅限于上述两类东西。被逼出资起源于马克维茨的现代出资组合理论，到2023年末，美国的被逼出资规划现已正式逾越了自动。当时ETF已逐渐成为影响全球商场定价的重要力气之一，而且在亚太区域的开展更为迅猛。跟着全球ETF品种的日渐丰厚，ETF的用处也变得愈加广泛：1）根底用处：供给大类财物，以及股票商场主题/职业/因子装备的根本东西；2）衍生用处：运用ETF与其他财物完成涣散出资、套利、对冲以及流动性办理等；3）新式用处：选用固定出资战略并将根底ETF包装成为新的ETF。

2文献的启示：被逼出资的鼓起关于商场的影响阅历。

因为商场参加者和生意战略的多元性，被逼出资鼓起关于商场的影响远不止一揽子生意简略：1）被逼出资改进了成分股的定价功率。因为套利者与ETF做市商的存在，出资者关于ETF的定价往往可以传导到底层个股，这关于指数成分股中一些流动性较差或小型的企业来说往往可以显着改进定价功率。2）被逼出资改动了商场的参加者结构。一是ETF为不知情生意者供给了杰出的东西，这一方面或许影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面或许推进公司定价违背根本面；二是自动基金对被逼基金的学习或许带来商场的周期性定价。一方面，新归入指数的个股的估值水平往往会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这进程中，自动司理更简单被基准逾越，并促进低技术自动司理“出清”，而留存下来的基金持仓与被逼之间往往具有较高的堆叠度。相应的，充沛获益于自动基金学习进程的股票组合会长时刻跑输；三是被逼出资或改动上市公司的鼓舞机制。被逼出资者对个股的外部监督较弱，这或许促进公司办理者愈加关怀怎么被更多的指数选为成分股，即从重视公司运营质量变成愈加重视市值办理或满意ESG等被逼方针。四是被逼出资或改动商场关于特定研讨资源的需求。被逼出资的鼓起或许下降公司股价与自身根本面之间的相关性，然后下降选股研讨带来的报答，职业分析师使命会进一步下降，但择时与职业挑选研讨的重要性上升，也会加快职业类分析师的“出清”。

3国内被逼出资的开展进程及演绎。

2021年下半年以来国内被逼基金的添加开端显着快于自动基金，并于2024Q3初次完成了规划的逾越，随同而来的是国内ETF的鼓起，到2024Q3，ETF持有A股规划占被逼基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为首要构成，而战略/风格ETF则相对较小。详细的指数构成上，ETF盯梢最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分职业为首要构成，值得重视的是职业中性指数自2024年9月下旬以来开端成为ETF的首要增量范畴。本轮ETF鼓起背面的重要布景是：自动基金在逐渐“ETF”化的一起，先后阅历了逐渐跑输基准、显着跑输ETF的进程；方针鼓舞下自动基金与ETF之间在负债端显着“此消彼长”。生意方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得重视的是，2019年以来ETF做市商的逐渐上升，这显着削减了ETF收盘价与净值之间的均匀违背。持有人结构方面，ETF以组织持有为主但结构分解显着，ETF与指数对应成分股的参加者存在显着差异，部分ETF存在期权。考虑到ETF在更低的费率水平上为出资者供给了愈加多元的挑选：不管是专业出资者仍是不知情生意者，出于战略构建仍是流动性办理的诉求，这也为未来ETF的进一步开展供给了驱动要素。

4被逼出资鼓起对A股影响。

1）协助A股完成“支撑实体”融资的方针方针。以中证A500为例，其编制规矩要求其一级职业散布与中证全指一起，而中证全指除掉涨跌幅之外的职业权重改动与股权融资方向出现显着正相关联系，即该类型指数能必定程度上引导ETF资金习惯性装备商场股权融资较多的职业。此外，关于其他指数而言，当其成分股阅历再融资之后，相同也或许会相应调整指数权重。考虑到自动和ETF规划的此消彼长，这一改动对股价影响不大，原因是自动偏股基金在装备上早已抢跑了在电子、电新、医药等职业板块的装备份额。2）仓位择时的重要性进步。本轮ETF鼓起之时，自动跑赢被逼有两类办法：一是高仓位+高会集持仓捉住上涨；二是应对危险时自动下降仓位+相对涣散持仓。考虑到高仓位会集持仓且选对方向的难度全体高于在面临危险时自动下降仓位，特别是假如职业轮动速度较快时，假如要打败ETF，自动基金仓位择时的重要性在进步。3)自动基金行为与ETF指数样本调整推进商场周期性改动。一方面，指数成分股的调整往往或许具有回转效应，即归入前上涨，归入后反而开端长时刻跑输；另一方面，当自动基金挑选进步指数成分股持仓以获取更多报答时，该类组合反而或许连累净值跑输指数。在ETF鼓起之后，咱们归纳以上各维度定论以为，商场的定价维度也将产生改动：从个股研讨逐渐转向组合出资。

危险提示：测算差错。

陈述正文

1 被逼出资的内在与简史

1.1 被逼出资的内在：被逼出资不限于被逼基金，ETF也并不彻底同等被逼出资

近年来，海外被逼出资开展迅速，从内在上看，被逼出资的意图在于经过出资特定指数成分股以复刻指数体现，一般来说，其首要有两大出资东西：一般指数基金和ETF。两者的首要差异在于，ETF能一起在一级商场申赎和二级商场生意，而一般指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类东西派生出的指数增强基金和ETF链接基金一般也归于被逼出资。

可是，ETF与被逼出资实践上并不能彻底同等，ETF也可以区分为自动ETF与被逼ETF。到2024年6月底，全球自动ETF规划占ETF总规划份额超7%，而且这一份额有逐年进步的趋势[1]。

[1]信息来历：上海证券生意所：https://etf.sse.com.cn/fundtrends/c/5741668.pdf

需求留意的是，被逼出资也并不仅限于上述两类东西，部分出资战略也归于被逼出资的范畴，被逼出资和自动出资并不是彻底分裂的：如Smart Beta战略，Smart Beta首要是经过出资特定因子来完成收益，这种战略更多的经过ETF作为载体，也有少部分经过一般指数基金作为载体。此外，部分出资者自行装备指数成分股进行出资在必定意义上也在被逼出资的范畴。

1.2被逼出资的鼓起简史：始于现代出资组合理论（MPT）

被逼出资的鼓起首要阅历了以下几个阶段：

1、被逼出资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨提出了“现代出资组合理论”（MPT），强调了涣散出资和财物装备的重要性，为后来的被逼出资奠定了根底。1957年，首个股票商场指数诞生——规范普尔500指数，这为后来的被逼出资供给了可追寻的基准。1965年，尤金·法玛提出了“商场有用性假说”，该假说标明出资者无法继续经过自动挑选而逾越商场体现，然后直接支撑了被逼出资的理念。

2、被逼出资的诞生期：1970——1990年代。1971年，富国银行为办理新秀美的养老金，发行了一只基金来追寻纽交所的1500只股票的全体走势。但因其追寻的股票太多，股票动摇较大，基金调整持仓的频率较高、生意本钱过高，不久就以失利告终。1975年，前锋集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在盯梢规范普尔500指数的体现，这是全球榜首只依据指数的被逼办理一起基金。1987年，美国“黑色星期一”往后，美国证券生意委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求发行一种产品，使出资者可以在生意所生意一揽子股票，这为后边ETF的诞生奠定根底。1992年，前锋集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为出资者供给了更广泛的商场掩盖，不再仅限于规范普尔500指数，进一步推进了被逼出资的理念。1993年，道富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）标志着全球首只ETF诞生。ETF的推出大大下降了出资者的生意本钱，而且使被逼出资愈加灵敏。

3、被逼出资的繁荣开展期：2000——至今。进入2000年今后，其他财物的ETF也逐渐面世：2002年，由iShares推出首只出资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只产品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只钱银ETF——Euro Currency Trust。一起，股票类的ETF也得到了繁荣的开展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，标志着ETF的用处变得愈加广泛。2010年以来，很多的因子ETF和创新式ETF也接连出现，标志着ETF的品种日渐丰厚。直到2023年末，美国的被逼出资规划现已正式逾越了自动出资规划。

2 海外ETF的开展现状

2.1 海外ETF规划、数量及区域散布

到2023年末，全球ETF规划已达11.61万亿美元。从ETF数量占比来看，到2024年6月末，全球ETF数量占基金数量份额已达6.6%。从首要区域来看，美洲的ETF数量占比远超全球均匀水平，增速趋于安稳；而亚太区域ETF数量增速继续上升，欧洲区域则增速较慢，显着低于全球均匀水平。从ETF活跃度来看，到2023年末，美国权益ETF占美股成交额份额已逾越30%；欧洲和亚太区域该占比均为13%左右，比较于2022年继续上升，但比较于美国还有较大进步空间。这意味着不管是从规划、数量和活跃度的视角来看，ETF已逐渐成为影响全球商场定价的重要力气之一，而且在亚太区域的开展更为迅猛。

2.2 全球ETF的首要用处与品种

跟着全球ETF品种的日渐丰厚，ETF的用处也变得愈加广泛。全体而言，ETF为出资者表达商场观念供给了一种规矩化东西。咱们依据ETF的用处分为三大类：根底用处、衍生用处和新式用处：

从根底用处来看，跟着股票、债券、产品、钱银等各类财物ETF的彻底，出资者可以经过ETF来完成对大类财物的装备。此外，在股票商场内部，出资者可以经过主题/职业/因子ETF来快速买入特定看好的范畴，而削减了自主挑选个股的本钱。特别是关于个人出资者或许非知情生意者快速找到出资东西，这或许更有利于他们参加到商场中。

在此根底上，依据不同出资者的不同生意战略，ETF也衍生出了更多用处。例如：1）经过不同的ETF相组合然后完成涣散出资。例如中心—卫星战略，经过宽基ETF构建“中心”出资部分，再运用职业或主题ETF进行“卫星”出资。2）运用ETF与底层财物，或不同商场同类ETF之间的定价差异来完成套利。例如，一二级商场套利、跨商场套利、核算套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）运用ETF与其他财物相组合来完成对冲。例如，运用反向ETF对冲整个商场的下行危险；运用债券ETF对冲利率上升危险等等。4）流动性办理。杠杆ETF的出现可以让出资者占用更少的资金，一起因为ETF的流动性相对较好，出资者也可用ETF来代替底层财物来进行出资，有利于出资者的流动性办理。

此外，近些年商场出现了更多的新式ETF来适配出资者多元化的出资需求。全体而言，该类用处首要是在上述用处根底上选用固定的出资战略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子归入同一个结构内，来表达出资者一起对多个因子的观念。此外，新式ETF也能愈加丰厚专业出资者的生意战略，更好的完成危险对冲。例如，PDBC是选取了一些与通胀高度相关的大宗产品为标的组成的ETF，经过PDBC可以快速完成通胀的对冲；IGHG经过出资美国出资级公司债券，并运用衍生品对冲利率上升危险；VIXY是追寻VIX短期期货合约的ETF，可以经过VIXY和VIX期货完成套利和对冲。

3 文献的启示：被逼出资的鼓起关于商场的影响阅历

在传统认知下，因为被逼出资是对指数成分股的一揽子生意，这会使得成分股的联动性显着增强。详细来说，在这种生意机制下，成分股在被逼资金装备下一起被买入或卖出，导致它们的价格走势变得愈加同步(Barberis et al.， 2005；Da & Shive， 2013)[2]。成分股的价格动摇不再完全由其自身的根本面要素驱动，而是更多地与指数的全体体现挂钩。这种效应在新股被归入指数或ETF生意量大幅添加的状况下尤为显着(Staer & Sottile， 2018)[3]。可是，因为商场参加者和生意战略的多元性，被逼出资的影响远不止于此，对商场的影响实践是较为杂乱的。

[2]Barberis N， Shleifer A， Wurgler J. Comovement[J]. Journal of financial economics， 2005, 75(2): 283-317. Da Z， Shive S. When the bellwether dances to noise: Evidence from exchange-traded funds[J]. Available at SSRN， 2013.

[3]Staer A， Sottile P. Equivalent volume and comovement[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2018, 68: 143-157.

3.1被逼出资改进了成分股的定价功率

相较于单一个股而言，ETF能愈加快速和体系地反映根本面信息的改动。因而，当根本面产生改动时，部分出资者或许更倾向于挑选直接在二级商场买入或卖出ETF然后完成根本面的快速定价(Ben-David et al.， 2018)[4]。可是，ETF在一级和二级商场的参加者其实是有差异的，这种参加者的差异或带来了套利时机。详细来说，商场初始处于均衡状况时，ETF价格等于其净财物价值（NAV）。受根本面影响，ETF的价格或许会抢先于成分股的价格做出反响，随后，套利行为会将ETF价格和NAV从头拉回到均衡状况。这一进程标明，ETF或许经过快速反响商场信息，然后也加快了成分股的定价。值得留意的是，指数成分股中一些流动性较差或小型的企业，出资者其实是很难对某一与之相关的根本面改动进行较充沛定价的，而ETF实则供给了一种定价东西，这类企业定价功率的改进尤为显着(Richie & Madura， 2007；Agarwal et al.， 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包括较多流动性较好的个股，当ETF短期内取得很多资金流入或流出时价格动摇扩展，这种剧烈动摇会快速经过套利传导到成分股上，体现为成分股的动摇率扩展(Krause et al.， 2014; Malamud， 2016)[6]。

[4]Ben‐David I， Franzoni F， Moussawi R. Do ETFs increase volatility?[J]. The Journal of Finance， 2018, 73(6): 2471-2535.[5]Richie N， Madura J. Impact of the QQQ on liquidity and risk of the underlying stocks[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2007, 47(3): 411-421. Agarwal V， Hanouna P， Moussawi R， et al. Do ETFs increase the commonality in liquidity of underlying stocks?[M]. SSRN， 2018.[6]Krause T， Ehsani S， Lien D. Exchange-traded funds， liquidity and volatility[J]. Applied Financial Economics， 2014, 24(24): 1617-1630. Malamud S. A dynamic equilibrium model of ETFs[J]. 2016.

此外，ETF与成分股之间的影响其实是彼此的。若ETF中包括了很多流动性极差的个股，ETF价格改动就不再灵敏，套利空间变小，下降了ETF的招引力，然后下降了ETF的成交量(Ben-David et al.， 2012)[7]。而且，流动性差的个股往往生意价差较大，商场深度缺乏，导致出资者在进行ETF生意时需求承当更高的隐形本钱；一起，关于基金办理者来说调仓也会变得愈加困难，ETF的办理本钱进步，影响基金的全体体现也下降了基金的招引力。乃至假如成分股的流动性很差，出资者乐意付出流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价格的改动无法经过传导到底层财物上，导致底层财物与ETF的价格出现永久性的违背(Piccotti， 2018)[8]。不过，ETF做市商的存在可以为ETF供给更好的流动性。从海外阅历来看，海外引进做市商准则后，对股票的生意价差、订单深度都有显着的改进，显着进步了商场的流动性(Mann et al.， 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商作为ETF的做市商，继续进行双方挂单，为出资者供给了安稳接连的生意盘。当商场剧烈动摇时，做市商往往会自动滑润价格的反常动摇，使得ETF在一级和二级商场不会出现巨大的违背。此外，跟着做市商的增多，可以躲避因单一做市商所带来的技术危险；而且做市商之前存在竞赛，促进做市商供给更安稳且高效的服务，进一步促进了ETF的流动性。

[7]Ben-David I， Franzoni F， Moussawi R. Hedge fund stock trading in the financial crisis of 2007–2009[J]. The Review of Financial Studies， 2012, 25(1): 1-54.

[8]Piccotti L R. ETF premiums and liquidity segmentation[J]. Financial Review， 2018, 53(1): 117-152.

[9]Mann S， Venkataraman K， Waisburd A. Stock liquidity and the value of a designated liquidity provider: Evidence

3.2 被逼出资改动了商场的参加者结构

3.2.1 ETF为不知情生意者供给了杰出的东西

Van Ness等(2005)[10]发现，ETF诞生后，道琼斯工业均匀指数的成分股生意价差扩展，标明商场流动性下降。关于新式商场来说，这一现象也相同存在(Teerachannarong， 2019)[11]。这背面的原因或是，不知情生意者为了避免与知情生意者对立，倾向于挑选生意ETF而非直接生意根底股票。然后导致根底股票的参加者削减，流动性下降，尤其是在那些不知情参加者较多的个股(Hamm， 2014；Chen et al.， 2024)[12]。不过，关于盈余质量较高的个股，这种负面影响较小(Hamm， 2014)[13]。这或是因为，即便有ETF的存在，盈余较好的公司仍旧能招引很多的自动出资者参加，自动出资者巴望在盈余较好的公司中取得超量收益。因而，盈余较好的公司仍旧可以坚持较好的流动性。

[10]Van Ness B F， Van Ness R A， Warr R S. The impact of the introduction of index securities on the underlying stocks: The case of the Diamonds and the Dow 30[M]//Advances in quantitative analysis of finance and accounting: New series. 2005: 105-128.[11]Teerachannarong L. Does the Introduction of Equity ETFs in the Emerging Markets Improve the Liquidity of the Underlying Stocks?[J]. 2019.[12]Hamm S. The effect of ETFs on stock liquidity[J]. Available at SSRN 1687914, 2014. Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.[13]Hamm S. The effect of ETFs on stock liquidity[J]. Available at SSRN 16

与此一起，因为很多不知情生意者从个股转向ETF二级商场，或许会导致短期根本面产生改动时，ETF二级商场有更多的参加者完成快速定价。这种定价会经过套利与做市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也开端反映商场全体根本面的改动而非公司自身根本面的改动，然后使得底层个股出现必定的定价违背(Chen et al.， 2024)[14]。

[14]Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.

3.2.2 自动基金对被逼基金的学习效应或许带来商场的周期性定价

Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]经过研讨罗素1000和罗素2000发现，自动基金关于被逼基金具有学习效应。自动基金会充沛学习被逼基金的持仓，然后对自己的持仓进行调整，这一现象在有新股被归入指数后愈加显着。短期内，当新股被归入指数后，不管是被逼基金仍是自动基金学习被逼基金都会添加对该个股的需求，然后快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou， 2019；Coles et al.， 2022)[16]。在这一进程中，自动基金司理更简单被基准逾越，关于被逼出资鼓起习惯度较低的司理，成绩往往体现欠安，加快了低技术自动基金司理的“出清”(Huang， 2022)[17]。不过，留下的自动基金司理一般具有更高的出资水平。一起，成绩体现好的自动办理基金的职业散布或许会愈加会集在与被逼基金堆叠度较高的职业，自动办理基金的差异性在下降(Huang， 2022)[18]。

[15]Pavlova A， Sikorskaya T. Benchmarking intensity[J]. The Review of Financial Studies， 2023, 36(3): 859-903.[16]Zou Y. Lost in the rising tide: ETF flows and valuation[R]. Working Paper， Harvard University， 2019. Coles J L， Heath D， Ringgenberg M C. On index investing[J]. Journal of Financial Economics， 2022, 145(3): 665-683.[17]Chen G， Liu X， Liu X， et al. ETF ownership and stock pricing efficiency: The role of ETF arbitrage[J]. Finance Research Letters， 2024, 62: 105108.[18]Huang D. Passive Investing， Mutual Fund Skill， and Market Efficiency[J]. Available at SSRN 4190266, 2022.

但这一进程是周期性的，当自动基金对被逼基金充沛学习往后，或新股被归入指数必定时刻往后，之前因而而获益的个股的估值已被显着推高。跟着时刻的推移，长时刻来看，这些股票的预期收益会逐渐下降，并在未来1到5年内体现不如那些挨近被归入指数鸿沟的，但还未被归入指数的股票(Bond & Garcia， 2022)[19]。跟着被逼出资添加，商场简单出现“反转效应”，即高估值的股票预示未来较低报答的现象愈加显着(Bond & Garcia， 2022)。而且，当自动基金向被逼基金学习后到达阶段均衡，自动基金或许会因前期某些个股继续上涨导致权重逾越10%而被逼减持；亦或或许又会有新的自动基金想要更多跑赢指数然后发掘根本面更好的个股而自动减持，相同会对前期指数中上涨较多的且根本面较差的个股带来显着的减持压力。

[19]Bond P， Garcia D. The equilibrium consequences of indexing[J]. The Review of Financial Studies， 2022, 35(7): 3175-3230.

3.2.3 被逼出资或改动上市公司的鼓舞机制，特别对错龙头公司

曩昔自动出资更喜爱具有盈余才能强、成绩继续添加和现金流安稳等特征的公司，因而，上市公司为了契合自动基金的“审美”，更重视在这些方面做出尽力。跟着被逼出资的鼓起，被逼出资并不太重视某一个股的根本面状况。从公司办理的动机来看，公司在运营层面做出的尽力对股价带来的收益在边沿下降，然后公司的各项财务方针也或许会进一步下降，公司办理者愈加关怀怎么将自己的公司可以被更多的指数选为成分股(Bennett et al.， 2020)[20]。而且，被逼出资者相关于自动出资者来说关于公司办理的监督较弱，这会进一步使得公司办理松懈，公司办理才能下降，公司层面只需求保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因而，公司的鼓舞机制或许从曩昔的关于运营质量的鼓舞，变为更重视市值办理，或更简单满意一些新式指数成分股评选方针(例如ESG等)的要求。值得留意的是，关于不同的公司这种鼓舞机制的改动或许是不一样的。关于指数成分股中的一些非龙头企业，这种鼓舞机制的改动或许会愈加显着。而关于龙头企业而言，龙头企业并不忧虑被踢出指数成分股，他们不需求为归入指数而做出过多尽力。因而，龙头企业或许仍旧会非常重视自身的运营才能和财务方针，他们仍旧巴望可以招引更多自动出资者来吸纳资金。一起，龙头企业出现运营问题后，或许会因自身在指数中的权重过大，ETF二级商场的部分参加者将ETF同等于权重股，然后也跟从卖出，使得股价进一步跌落。在这种状况下，龙头企业的鼓舞机制的改动或许较小。

[20]Bennett B， Stulz R M， Wang Z. Does joining the S&P 500 index hurt firms?[R]. National Bureau of Economic Research， 2020.

3.2.4 被逼出资或改动商场关于特定研讨资源的需求

跟着被逼出资的鼓起，被逼出资更快地整合了指数全体的一起信息，使得成分股之间的联动性增强。因而，指数全体或掩盖了成分股的特有信息，导致公司股价与公司自身根本面的相关性削弱，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive， 2018)[21]。与之对应的是，商场不再需求那么多的职业分析师研讨特定股票，而且个股对其未来收益的有用定价也会下降，然后使得职业分析师数量削减(Israeli et al.， 2017)[22]。可是，因为这种联动性的进步，关于商场全体的择时或许关于特定职业的挑选变得愈加重要(Bennett et al.， 2020；Bond & Garcia， 2022)[23]，这也会加快职业类分析师的“出清”。

[21]Da Z， Shive S. Exchange traded funds and asset return correlations[J]. European Financial Management， 2018, 24(1): 136-168.[22]Israeli D， Lee C M C， Sridharan S A. Is there a dark side to exchange traded funds? An information perspective[J]. Review of Accounting Studies， 2017, 22: 1048-1083.[23]Bennett B， Stulz R M， Wang Z. Does joining the S&P 500 index hurt firms?[R]. National Bureau of Economic Research， 2020. Bond P， Garcia D. The equilibrium consequences of indexing[J]. The Review of Financial Studies， 2022, 35(7): 3175-3230.

4 国内被逼出资的开展进程及演绎

4.1 被逼的鼓起，也是ETF的鼓起

回到A股视角，从前史上，自动基金很长时刻都是A股权益基金的首要构成，自2018年下半年以来，被逼基金持有A股的规划开端缓慢上升，在时刻短阅历规划添加快于自动基金之后，2019年至2021年上半年，被逼基金持有A股的规划添加显着慢于自动基金，而自2021年下半年以来，被逼基金持有A股规划的添加显着快于自动基金，并于2024Q3初次逾越了自动偏股基金。

随同被逼鼓起的是，国内ETF基金的鼓起。正如咱们在前文中评论的，被逼与ETF并非彻底同等，而从我国被逼基金的开展来看，2018Q1之前的大多数时刻里，ETF并非是被逼基金的干流，而自2018Q2以来，ETF在被逼基金中的规划占比安稳在50%以上，到2024Q3，ETF持有A股规划占被逼基金的比重在85%以上。值得一提的是，比照ETF与被逼基金的股票持仓来看，均匀而言，ETF的股票仓位在前史上高于被逼偏股基金全体4%左右，这意味着ETF相较于被逼基金更简单完成较小的盯梢差错，一起，什物申赎机制和做市商的存在也必定程度保证了ETF的流动性强于一般指数基金。

4.2ETF类型以宽基为主，指数盯梢上以市值分层、科创/创业板等范畴为主，边沿上新增关于职业中性指数的盯梢

从ETF类型来看，当时股票ETF中规划最大的类型为宽基ETF，而战略/风格ETF的规划较小，相应的，从ETF盯梢指数的数量来看，主题ETF盯梢的指数数量较多。假如从非宽基+有清晰细分范畴两个方面来看，TMT、金融地产、医药、盈利、新能源、消费等范畴相关的ETF规划居前。

到2024年11月末，ETF盯梢规划最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分职业(券商、芯片、医药等)为首要构成，其间，沪深300ETF的规划远远逾越其他指数。值得重视的是，职业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来开端成为ETF的首要增量范畴。

4.3被逼鼓起的布景与驱动要素：自动基金的“ETF”化、ETF体现的逐渐占优、方针鼓舞

回看2019年至2021年自动偏股基金的开展，本轮自动基金实践上或许是在以类似于“ETF”的办法进行运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，自动偏股基金在负债端扩张期一直保持了较低的换手率，一起将其股票仓位缓慢升至前史高位；另一方面，从详细持仓结构来看，2020年以来，在大多自动基金以沪深300作为成绩基准的一起，自动基金更多的挑选以主题/赛道基金的方式会集持仓，一起，自动基金全体的持仓职业规划阅历了一轮显着的缩短。

在自动基金逐渐“ETF”化的一起，自2020年下半年以来，自动偏股基金当季度可以跑赢成绩基准的频率开端从高位回落，但仍然可以在大多数时刻跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，自动偏股基金在大多数时刻成绩开端难以跑赢成绩基准；另一方面，自动偏股基金成绩显着跑输ETF。自动基金相较于股票ETF基金成绩的走弱是被逼鼓起背面的重要要素。

与之对应的是，从权益基金负债端的趋势来看，伴跟着ETF逐渐体现占优，被逼基金关于自动基金的代替自2021年下半年以来就初现端倪：一方面，从新发基金的构成来看，2021年下半年以来，被逼基金新树立规划在悉数权益基金中的规划占比逐渐上升，而当时新树立权益基金根本以被逼基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，自动偏股基金被继续净换回，而被逼偏股基金则被继续净申购。方针鼓舞下，自动基金与ETF之间在负债端的“此消彼长”是被逼鼓起的另一重要要素。

4.4 ETF生意特征：成交占比逐渐进步，ETF做市商数量增量显着熨平一二违背

从生意与规划来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规划与全A自在流转市值之比显着上升，其间，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规划与全A自在流转市值之比则在6.3%以上。从ETF盯梢规划靠前的前20大指数来看，科创以及券商等范畴ETF的生意活跃度与ETF规划占比均相对较高。

从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF生意活跃度之间存在显着的正相关联系：即ETF生意活跃度的进步往往会伴跟着ETF的净申购。其背面不行忽视的人物是ETF做市商，特别是考虑到什物申购关于一般出资者而言或许存在较高的本钱。正如咱们在前文评论的，ETF做市商的存在为ETF自身供给了显着的流动性而且削减一二级定价的违背，从A股的实践状况来看也的确如此：从前史上看，在A股大幅跌落时往往会出现ETF二级生意相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF做市商数量的显着添加，ETF收盘价与净值之间的均匀违背显着收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从详细类型来看：宽基ETF的做市商数量最多，而关于非宽基+有清晰范畴的ETF而言，盈利、修建建材、高端制作、军工、医药等范畴的ETF做市商数量较多。

4.5 ETF以组织持有为主但结构分解显着，ETF与指数对应成分股的参加者存在显着差异，部分ETF存在期权

持有人结构方面，穿透ETF联接来看，ETF全体以组织出资者持有为主，到2024H1，ETF全体的个人持有份额约为41.32%，显着低于自动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF差异较大：

1）类型上看，职业ETF的个人持有份额较高，宽基ETF的个人持有份额较低；

2）关于非宽基+有清晰范畴的ETF而言，民企、医药、新能源、金融地产、TMT等范畴ETF的个人持有份额较高；

3）ETF盯梢规划靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等相关ETF的个人持有份额较高。

结合2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的持有人结构进行拆分：

1）关于ETF而言，全体来看，汇金、国新、诚通等组织、以及公募、稳妥、券商等是ETF的首要持有人。关于ETF盯梢规划靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等组织在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的持仓占比大幅抢先其他持有人，稳妥在中证A50、盈利指数以及科创/创业等范畴的持仓相对较高。此外，不管是从基金中报等持仓口径仍是，生意活跃度口径，当时股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；

2）关于A股而言，全体来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及稳妥等是A股的首要参加者。关于ETF盯梢规划靠前的部分指数而言，证金/汇金在盈利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数成分股上的持有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资持有份额较高的范畴则首要会集在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及盈利指数等范畴。

归纳来看，ETF参加者结构与ETF盯梢指数对应的成分股的参加者之间或许存在显着差异，这在必定程度上或许带来ETF商场与A股商场定价功率的差异，而ETF做市商与一二价差的套利者是联接两个商场的重要桥梁。

此外，值得重视的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的名义成交量/名义持仓规划与对应ETF的规划之比较高。这意味着上述ETF的参加者构成与潜在的出资战略或许更为多元，这在必定程度上也丰厚了ETF的功用。

4.6 ETF开展背面更多元的驱动要素：内在丰厚的低费率东西

成绩之外，ETF在更低的费率水平上为出资者供给了愈加多元的挑选：

1）相较于自动基金而言，ETF或许供给了更为多元的因子/职业挑选，未来假如主题/职业/风格/战略ETF进一步丰厚，ETF的优势将愈加显着。一起，更低的费率与更少的仓位束缚使得ETF可以在持仓类似时相较于其他基金具有更高的成绩弹性；

2）ETF为不知情生意者供给了表达东西的一揽子挑选，即便是关于上市公司层面不具有获取信息优势的参加者而言，仍然可以经过ETF表达关于A股全体或许某类职业/主题的观念；

3）ETF为衍生品(期货、期权)参加者供给了更多的出资战略与危险办理战略挑选；

4）汇金等出资者安稳商场的重要东西。不管从2015年、仍是2024年以来的阅历看，ETF都是汇金安稳商场的重要参加东西，特别是沪深300等首要宽基指数ETF。

5）此外，相较于成分股而言，在做市商的呵护下，ETF的流动性优势或许更强，这一点从两融担保品折价率视角可以得以验证：ETF的折价率显着高于对应指数成分股，即运用ETF质押可以取得更大程度的融资。考虑到央行新树立的东西“证券、基金、稳妥公司交换便当(SFISF)”逐渐落地，这或许增大出资者关于ETF的更多需求。

5 被逼出资鼓起对A股影响

5.1 商场影响之一：协助A股完成“支撑实体”融资的方针方针

ETF鼓起关于商场的重要影响之一是可以在必定程度上完成出资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制规矩要求其各一级职业的自在流转市值散布与其样本空间（中证全指）尽或许一起，而拆解2019年以来中证全指的职业结构改动来看：除掉涨跌幅要素看，除银行外，2019年以来，中证全指职业结构改动与股权融资方向出现显着的正相关联系，即股权融资规划较高的职业大多也是职业权重进步较多的职业。从这一点看，以中证A500为代表的指数的编制办法能必定程度上引导ETF资金习惯性装备商场股权融资较多的职业。

此外，关于其他指数而言，当其成分股阅历再融资之后，相同也或许会相应调整指数权重，依据《中证指数有限公司股票指数核算规矩》，当股本累计改动逾越5%时则暂时调整权重，否则在每半年指数样本股调整时相应调整权重，这也是关于融资端的别的一个层面的支撑。

值得重视的是，依据2024年11月末中证全指的职业权重以及2024Q3自动偏股基金的持仓散布来看：自动偏股基金相较于中证全指装备了更多的电子、电新、食品饮料、医药等职业，低配了较多的非银、核算机、银行、电力及公用事业等板块。考虑到自动和ETF规划的此消彼长，这一改动对股价影响不大，原因在于自动偏股基金在装备上或许相对愈加抢跑了电子、电新、医药等商场权重较高财物。

5.2 商场影响之二：仓位择时的重要性进步

正如咱们在前文中的评论，2021年下半年以来自动偏股基金显着跑输ETF全体，但在此期间，跟涨才能最强的基金(前10%)与抗跌才能最强的基金(前10%)均显着跑赢ETF全体，但相较而言，抗跌才能最强的基金(前10%)成绩更为占优。持仓特征方面：

1）跟涨才能最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来继续处于90%以上，且职业会集度显着更高；

2）抗跌才能最强的基金(前10%)的股票仓位往往处于低位，且职业持仓会集度也往往更低，特别是在商场下行期。

这实践上指示的是在ETF鼓起之时，自动跑赢被逼的两类办法：一是高仓位+高会集持仓捉住上涨；二是应对危险时自动下降仓位+相对涣散持仓。值得一提的是，从前史上看，前者往往是体现更好的办法，而后者体现平平，但自ETF逐渐鼓起，后者反而愈加占优。考虑到高仓位会集持仓且选对方向的难度或许高于在面临危险时自动下降仓位，特别是假如职业轮动速度较快时，这意味着在ETF鼓起之时，关于自动基金而言，仓位择时的重要性在进步。

5.3 商场影响之三：自动基金行为与ETF指数样本调整推进商场周期性改动，组合出资的重要意义显现

指数样本调整，既是规矩化出资的成果，也是关于商场全体生意成果的滞后反响。以上证50、沪深300的指数样本调整为例，结合指数样本调整和自动偏股基金在样本调整当季末的持仓状况来看：

1）新归入指数成分股往往在归入指数之前体现较好，其间，新归入指数且自动偏股基金持股份额较高的标的，在未来6个月往往会显着跑输指数自身；

2）被除掉的指数成分股往往在除掉指数之前体现较差；其间，被指数除掉且自动偏股基金持股较少的标的，在未来一个季度往往会显着跑赢指数自身；

3）关于继续在指数中的成分股而言，自动偏股基金持股份额较为适中的组合往往可以在未来半年内跑赢指数自身，而关于自动偏股基金持有份额较高的组合则往往在未来半年内跑输指数自身。

归纳来看，指数样本的调整与自动基金的行为会带来部分财物定价的周期性：一方面，指数成分股的调整往往具有必定的滞后性，新归入/除掉的指数成分股往往在被新归入/除掉之前体现较好/较差，而自动基金高持仓+指数新归入组合往往在未来体现欠安，自动持仓较少+被指数除掉的组合反而在未来能显着跑赢指数；另一方面，关于继续在指数中的成分股而言，自动偏股基金持仓份额的凹凸是影响未来超量收益的重要要素，当自动基金挑选进步持仓以获取更多报答时，该类组合反而连累净值跑输指数，这也是束缚自动基金净值经过个股装备跑赢沪深300、上证50等宽基指数的重要微观根底。

此外，结合咱们在前面的评论：一方面，当商场上行时，ETF相较于自动基金而言或许具有更高的成绩弹性，仓位更高且可以打破单一股票10%的仓位上限（指数有独自规则的在外）；另一方面，ETF的存在也为愈加多元的参加者供给了便当：不管是专业出资者、不知情生意者(对上市公司)、汇金、仍是衍生品生意者均可以找到运用该东西的理由。在ETF做市商与一二级套利者的参加下，上述改动也将反映到A股商场的定价上，当ETF东西遇上更多元的参加者运用，咱们以为，商场的定价维度也将产生改动：从曩昔传统意义上的自下而上个股研讨，逐渐转向一揽子研讨(因子)。关于自动基金而言，应对ETF应战的另一应对办法是逐渐树立组合出资思想。

6 危险提示

测算差错：数值模型是对前史的拟合，拟合自身存在差错，别的，核算样本自身也或许形成测算成果的差错。

本文源自：券商研报精选

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